1 名创优品：全球创意家居零售龙头

名创优品是一家全球零售商，提供丰富多样的创意家居产品，在自有品牌综合零售市 场市占率第一。目前旗下已孵化两个品牌：MINISO 和 TOP TOY。

1.1 第一个十年快速扩张，第二个十年开启品牌升级

(资料图片)

回顾公司历史，名创优品的第一个十年是快速扩张的十年。公司创立于 2013 年中国广 州，从日本生活用品专营店中汲取灵感，提供物美价廉的创意家居用品。彼时电商风头正 劲，零售业被普遍唱衰，但 MINISO 逆势而出，成立仅两年时间，国内门店已超 300 家。 2015 年正式开始全球化战略，积极“走出去”，到 2018 年海外 MINISO 门店已超 1000 家。 2020 年在纽交所成功上市，同时推出全新品牌 TOP TOY。截至目前，MINISO 已成功进入 超 105 个国家和地区，在全球范围内拥有超 5700 家门店。

1.2 产品结构互补：MINISO 为收入主力，TOP TOY 成长初期

目前公司拥有两个品牌：名创优品和 TOP TOY。名创优品贡献主要营收， FY2021/FY2022/FY2023Q3 收入占比分别为 96.3%/ 93.9%/ 94.7%。名创优品奉行简约、自 然、富质感的生活哲学，设计和销售物超所值的商品，95%以上的产品单价低于 50 元。目 前主要销售 11 大类创意家居产品：生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工 具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品。名创优品具备较丰富的产品种 类，客单价低、消费群体覆盖广，走的是大众品的消费逻辑。

TOP TOY 是公司 2020 年推出的新品牌，处于发展初期，FY2021/FY2022/FY2023 收入 占比分别为 1.1%/ 4.4%/4.6%。TOP TOY 是年轻人潮玩集合店，70%以上产品单价在 40-300 元。公司对 TOP TOY 的定位是中国版“乐高”，消费者可以花更少的钱买到类似品质的积 木玩具。目前主要销售 8 类产品：盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑、 其他潮流玩具。TOP TOY 本身的潮玩属性，决定了品牌受众面相对较窄，走的是高客单 价、高复购率的逻辑。

1.3 高管团队零售经验丰富

作为公司创始人，叶国富先生先后有多段相关的创业经历，对零售行业拥有丰富经验 与深刻洞察。公司高管在零售行业亦深耕多年，且大多跟随公司多年，陪伴品牌成长，管 理结构稳定。

1.4 股权结构稳定

截至 2022 年 12 月 31 日，叶国富夫妇通过控股名创优品的三大股 Mini Investment Limited、YGF MC Limited 和 YYY MC Limited，实际拥有公司股权 62.5%，为公司实际控 制人，股权结构稳定。

1.5 财务分析

1.5.1 收入端：名创优品收入恢复，海外收入占比持续提升

FY2020 公司业务受到宏观环境影响，收入下降 4%至 89.8 亿元。此后公司业务稳健修 复，FY2021-2023 实现收入 90.7/ 100.9/ 114.7 亿元，同比增长 1.0%/ 11.2%/ 13.8%，收入端 不断提速。 （1）分品牌看，MINISO 作为主品牌，每年贡献约 95%收入，FY2021-2023 实现收入 87.4/ 94.7/ 108.6 亿元，同比增长 0.2%/ 8.4%/ 14.7%。TOP TOY 在 FY2022-2023 实现收入 4.5/ 5.3 亿元，同比增长 354.9%/ 19.3%。（2）分地区看，公司主要销售市场为中国、亚太 国家、美洲。中国市场 FY2020-2022 收入 60.4/ 72.9/ 74.4 亿元，同比-5%/ 21%/ 2%。海外 市场 FY2020-2022 收入 29.3/ 17.8/ 26.4 亿元，同比-3%/-39%/48%。其中，FY2022 美洲市场 收入首次超过亚太市场（中国除外），成为海外第一大市场。（3）分业务看，公司约 90% 收入来自产品销售，约 10%收入来自 可费、特 权使用费、咨 询服务费、其他业务。

1.5.2 利润端：毛利率稳中有升，净利率扭亏为盈

公司毛利率水平稳中有升，FY2021-2023 分别实现毛利率 26.8%/ 30.4%/ 38.7%，其中 海外业务毛利率高于国内，未来海外收入占比提高，有望拉动整体毛利率提升。 公司近年来净利率波动较大，FY2021/2022/2023Q1-3 分别实现净利率-16%/6%/15%。 FY2019-2021 非经常项目损益中的可赎回优先股与认股权证负债公允价值变动，拖累了公 司利润总额，导致净利润为负。根据最新披露的财报，公司 FY2023 经调整净利率已高达 16.1%。期间费用方面，FY2020 以来公司降本增效，管理费用率不断收窄；公司从 2020 年 开始陆续签约张子枫、王一博、陈飞宇等明星代言人，叠加高频次 IP 联名带来的授权费， 销售费用率维持在相对较高水平。

2 轻资产运营，海外与国内下沉市场拓店迅速

2.1 渠道快速扩张秘诀：国内合伙人+海外代理商

名创优品现有的门店渠道包括直营店、名创合伙人门店、代理门店三大类。公司走的 是一条轻资产运营模式，直营门店占比很低，主要通过广泛地与合伙人及代理商合作，实 现快速拓店。截至 2023 年 6 月 30 日，MINISO 国内第三方门店共 3589 家，占国内门店 99.6%；海外第三方门店共 2011 家，占海外门店 92.0%。

国内主要是名创合伙人加盟模式。公司主要提供门店管理和咨询服务，资本开支和运 营费用则由名创合伙人承担。（1）投入端，名创合伙人初始投入包括货品保证金 25 万，品 牌使用费 1.98 万/年，门店装修及货架费用，商场租金等。其中货品保证金在解除合同后， 公司全款无息返还。另外，日常运营产生的水电、仓店物流、工资等费用均由名创合伙人 自理。（2）收入端，名创优品合伙人获得每日营业额的 38%（食品为 33%）。截至 2022 年 12 月 31 日，公司与 998 位名创合伙人保持合作关系，平均每人经营 3.5 家名创优品门店。

用 FY2022 单店收入倒算，名创优品国内加盟商单店第一年投入约 13-15 个月回本。对 比其他加盟模式：奶茶加盟店的回本周期相对较短，约为 6 个月至 1 年左右，中式快餐和 外卖店平均回报周期则在一年半至两年，零食量贩回本周期大多在 2-3 年，名创优品加盟 店的回本周期具有一定优势，有利于吸引加盟商合作。

海外主要是代理商模式。为更好地适应当地市场，公司合作的代理商大多是具有当地 资源的本地人，对当地营商环境和政策等比较了解，负责门店的日常运营管理。公司的参 与程度则比较低，将货品一次性卖给海外代理商后，主要承担的是监督和提供培训等职责。 卖断模式使公司海外业务保持稳定的毛利率，不直接受到终端销售波动的影响。截至 2022 年 12 月 31 日，平均每位代理商经营 8.2 家名创优品门店。MINISO 在海外不同市场的单店 模型差异较大，例如印度尼西亚、印度等发展中国家的租金水平和人力成本等较低，回本 周期较快；墨西哥市场的代理体系较为成熟，具备一整套公司化运营打法，运营效率接近 国内门店。

2.2 国内市场：持续发力低线城市

2.2.1 国内玩家众多，竞争激烈，公司目前占据国内市场龙头地位

根据弗若斯特沙利文，未来中国自有品牌综合零售市场规模有望稳步扩大，2022-2026 年复合增长率 14.2%，预计 2026 年相较于 2021 年 GMV 翻番。广阔的市场空间吸引众多 玩家先后入局，包括 KKV、九木杂物社、XIMIVOUE（熙美诚品）、The Green Party、酷乐 潮玩、MUMUSO等。按 21年 GMV计国内前五大公司分别为名创优品、无印良品、三福、 诺米、生活无忧。在一众竞争者中，名创优品在门店数量上具有绝对的领先优势，21 年 GMV 约占国内市场总份额 11%，占据龙头地位。

名创优品与国内主要竞争者之间存在一定错位竞争关系。首先主力客群上与无印良品 存在差异，名创优品主打平价消费，受众广，消费频次高；而无印良品件单价更高，对用 户的消费能力要求更高。其次在品类上与三福时尚有差异，服装占三福产品的很大一部分， 而名创优品不涉及，因而在存货周转上具有优势。此外，诺米和生活无忧在品类和门店风 格上与名创优品具有相似性，但后者门店数远超前者，具有很强的渠道优势。

2.2.2 下沉市场潜力尚未充分释放

三四线城市消费潜力可被进一步挖掘。2023 年 2 月，中国工商银行和新华社瞭望智库 联合发布了 2022 年《“百城、千街、万店”消费指数报告》，报告显示，北上广深四大一线 城市的消费指数出现不同程度的下滑；新一线城市也仅有 3 城（天津、成都、杭州）进入 居民消费健康总指数 20 强榜单。在高线城市消费相对疲软的态势下，三四线城市的消费表 现亮眼，延续了 21 年下半年以来的向好势头。总的来看，在居民消费健康总指数 20 强榜 单中占据 14 席；具体到分维度，在当期消费、跨期消费、极端消费三个分维度指标上，占 据了 TOP20 的半数以上。

此外，2022 年三四线城市店铺的经营稳定情况也较好。课题组从店铺销售额度、销售 笔数、额度波动、笔数波动四个维度测算店铺经营情况并按权重排名，筛选出全国 1 万家 店铺，最终根据店铺销售额度和销售笔数指标评选出全国 20 强城市。三四线城市再次榜上 有名，包括衡阳、济宁、聊城、安庆、 营等。相对于高线城市，三四线城市受 外生因素 冲击影响较小，店铺持续经营能力强，城市整体消费健康度较高。

名创优品重点布局三线及以下城市，截至 2022 年 12 月 31 日，名创优品在国内的 3325 家门店中，有 1477 家位于三线或低线城市，占比 44%。根据公司招股书，2023-2025 年计划每年在国内新开约 400 家名创优品门店，其中约 280 家位于三线或低线城市。从经 销商角度，相比于高线城市，三线及以下城市的租售比较低，单店回本周期更短，对加盟 商具备天然吸引力。从消费者角度，根据得物和罗兰贝格联合发布的《重塑信心，着眼未 来：品牌如何拥抱年轻消费力》报告，截至 2022 年，三线及以下城市的新生代潮流消费者 达到了 49%，相比于 2019 年提升 7 个点。因此我们认为低线城市在供给与需求端均存在较 大潜力，名创优品门店占比有望持续提高，下沉市场收入不断增厚。

2.3 海外市场：渗透率+市占率双提升逻辑，北美为高潜力市场

根据弗若斯特沙利文，按 GMV 计全球自有品牌综合零售市场 2022-2026 年复合增长率 12.6%，行业渗透率还有较大提升空间。细拆来看，按 21 年 GMV 计行业前五大公司分别 为名创优品、大创、无印良品、Flying Tiger、三福，共占全球自有品牌综合零售市场 20.3%。其中名创优品作为行业龙头，也仅占有 7%的份额，市占率提升空间广阔。

如今，名创优品的身影已遍布纽约、洛杉矶、巴黎、伦敦、迪拜、悉尼、伊斯坦布尔 等全球知名城市的核心商圈。公司在海外城市开设的多家首店，均受到当地消费者的欢 迎，开业当天大排长龙，如西班牙萨拉戈萨 Alfonso I 步行街店、曼哈顿 SOHO 店等。考虑 到中国供应链在全球范围内都具有比较优势，我们认为名创优品在海外的市占率提升逻辑 可兑现性较高。

目前亚太国家（中国除外）和拉丁美洲是公司海外业务主阵地，在 22Q4 单季度占整 体 GMV 的 66%。单看海外市场门店构成，截至 22 年 12 月，名创优品在亚太国家（中国 除外）拥有最多的门店数共 954 家，拉丁美洲/欧洲/中 和北非 /北美/其他海外地区分别有 471/ 212/ 152/ 118/ 208 家门店。从店效来看，海外两个主要市场有所分化：拉丁美洲以 22%的门店数占比，贡献了 22Q4 约 38%的 GMV，单店运营效率较高。亚太国家（中国除 外）业务则稍显疲态，门店数占比高达 45%，但仅贡献 22Q4 约 28%的 GMV，平均店效有 待进一步修复。

首席执行官叶国富表示，北美蕴藏巨大潜力，未来将是 MINISO 的重点布局市场。近 几个季度的数据均体现出北美市场的强劲态势：22Q4 北美 GMV 已恢复到 21Q4 的 166%， 高居海外市场之首（除中国外的亚洲国家/拉丁美洲/欧洲/中 北非 /其他海外市场 22Q4 GMV 分别恢复到 21Q4 的 135%/ 151%/ 123%/ 123%/ 128%）。23Q1 海外营收同比增加 55%达 8 亿元，其中北美市场表现亮眼，同比增长超 100%，单店 GMV 水平对比 2019 年增长 50%。

在重点布局北美的战略下，今年北京时间 5 月 20 日，MINISO 首家全球旗舰店在纽约 时代广场正式亮相，开业首日营业额超 55 万人民币，创全球门店单日销售记录。根据最 新公告数据，截至 6 月 30 日，MINISO 在国内和海外分别拥有 3604 和 2187 家门店，今年 上半年净增加 378 和 214 家。复盘历史表现，美洲作为海外主要市场，美洲门店 21H2 和 22H2 平均年化收入分别为 230 万和 290 万，达到海外市场平均水平的 1.5 倍以上，单店模 型已经相对成熟，有望率先实现门店大规模落地。因此我们给予海外下半年较高的净开店 速度预期，约 350-450 家。

2.4 潮玩：方兴未艾，成长可期

近年来，年轻人文化娱乐需求增长，悦己消费不断增加，愿意为有趣好玩的产品买 单。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮流玩具市场规模 2022-2026 年复合增长率预计达 24%。按 21 年 GMV 计，国内潮玩第一股为泡泡玛特，其次是乐高、HOT TOYS 等其他品 牌，TOP TOY 市场份额较小，仅占约 1%。潮玩市场对优质 IP 的依赖程度很高，是潮玩品牌的核心竞争力。截至 22 年 12 月 31 日，TOP TOY 已与 20 家 IP 授权商联名开发超 300 款 产品，包括王者荣耀、三丽鸥、小蓝、小鹦鹉 BEBE 和五菱宏光系列等，我们看好品牌的 长期成长空间。

3 供应链体系完备，数字化运营提质增效

3.1 严选优质供应商

公司与供应商的合作关系建立在一套严格的筛选与考核体系之上。（1）对潜在的合作 方，只接受全球具备相当实力的供应商，需要考核的指标包括但不限于：供应商员工人 数、厂房面积、年营业额、出口情况、合作客户、月产能、订单响应速度、质检团队、第 三方认证等。（2）对已经合作的供应商，至少从两个维度加以考核。第一是资质，公司定 期检查各类合规证书，确保供应商具备合格资质。第二是质量，将消费者质量投诉记录作 为考核标准之一。名创优品在成本端保有一定的议价能力，同时保留下来的供应商具备较 强的综合实力。例如公司的主要供应商莹特丽、奇华顿、嘉诚工业等，同时也为全球知名 品牌如 Chanel、 ior 等提供相关产品。

名创优品长期在全球征集新的合作伙伴，不对部分供应商形成依赖，分散供应链风 险。目前名创优品已与超过 1100 家供应商建立合作关系，FY2019-2021 向最大供应商采购 额仅占 2.9%/3.2%/2.1%，向前五大供应商采购额占 11.2%/9.9%/9.7%。

3.2 数字化系统贯穿全流程

名创优品已基本搭建起全链路的数字化运营体系，数字化系统涵盖产品开发、生产、 质控、物流、门店管理等各个环节。高效的数字化供应链让名创优品得以实现灵活生产、 库存快速周转、产品迅速面市。根据名创优品官网披露，从捕捉消费者兴趣到推出产品， 名创优品只需 21 天。 公司将“成为世界级科技型新消费企业”作为企业愿景，为进一步激发企业增长新动 力，今年 1 月 12 日，公司与华为云签署了战略合作协议，华为云将与名创优品在品牌营 销、IT 流程、人力资源、财务体系等方面展开深入合作，加快公司提质增效。

4 核心竞争力：产品致胜

4.1 存货周转速度领先行业

名创优品存货周转天数低于国内外同行，FY2021/FY 2022/ FY2023 分别为 78.4/ 68.9/ 67.6 天，FY2023 存货周转率已恢复 FY2019 的 91%以上。可以看到，过去三年间美元树 （ OLLAR TREE）、达乐( OLLAR GENERAL)以及泡泡玛特，存货周转速度均出现不同 程度的减缓，名创优品则逆势加快，体现出公司营运管理的强韧性和产品的竞争力。

高库存周转率的背后，是一套完整的产品体系和打法。（1）开发设计环节：在每月保 持高频上新的同时，公司也及时淘汰产品库销售表现较差的产品，保证产品不断迭代。 （2）订货环节：每个 SKU 按门店数量下单，给予相应的订货乘数。并且订货时不押注爆 品，避免判断失误带来库存积压。（3）销售环节：所有门店接入公司系统，销售数据实时 可跟踪。设计团队及供应商可根据前端销售情况，及时调整开发与生产。（4）门店运营： 公司掌握货品调配权，可根据销售情况实现产品在不同门店的最优配置。作为国际化零售 品牌，名创优品持续为不同市场提供本土化产品，做到差异化运营。（5）产品差异化：确 保每个国家具备 70-80%的相同产品，这部分标品可以达到较高的运营效率和上新速度。在 此基础上，根据当地市场实际情况，提供 20-30%的本土化产品，满足差异化需求。

4.2 研发设计能力突出，确保产品持续输出

近年来，消费者的消费理念逐渐发生变化，根据《2023 麦肯锡中国消费者调查报 告》，中国消费市场的五大趋势之一：产品为王。相较于情感因素，消费者在做购买决策时 越来越看重品质和功能，排名前三的关键购买因素依次为：需要的功效/口味/设计、安全/ 天然配方、知名品牌/品牌可靠。这意味着单一的性价比优势，或者促销活动与低价，已经 不能打动越发理性和精明的消费者，企业需要提供的是更高品质和设计的产品。

名创优品长期以来稳定输出高品质产品，践行“711”理念，即每 7 天从 10000 个产 品方案中推出约 100 个新 SKU。公司建立了一整套完备的业务流程，支持“711”理念可 持续践行：产品经理与内外部设计师团队共同创造产品设计，供应商在产品开发阶段 提供可行性建议与样品，经商品委员 审核通过后批量生产， 依托高效的供应链与数 字化系统，将新品推向市场。目前名创优品共拥有 50000 个产品类型，每月约开发 500-1000 种新产品，确保终端门店商品迭代保持在较快速度。

目前，名创优品已发展成为一家以设计研发为驱动的全球化企业，每年的设计费 用超过 1 亿元。公司目前拥有产品经理和内外部设计师团队 200+人，来自中国、挪 威、芬兰、西班牙、荷兰、韩国等国家，成员中很多具备国际化设计视野。截至目 前，名创优品已获得 30+项国际知名奖项，包括 iF 产品设计奖、红点设计奖、欧洲产 品设计奖、K-设计奖、A’设计奖与红星设计奖等。未来名创优品将在中美日韩投入建设 4 个设计中心，并首次纳入 WGSN、潘通等国际顶尖潮流和消费趋势洞察机构，为各个市 场持续提供专业的设计输出。

4.3 玩转 IP 联名，精准俘获年轻人

名创优品的 60%的用户年龄在 30 周岁以下，是以 16-28 岁的学生及年轻白领为主的 女性群体。这些 Z 世代消费者崇尚“情价比”，愿意为品牌故事、原创设计、独特内涵买 单。根据艾媒咨询发布的《2022 年中国兴趣消费趋势洞察白皮书》，中国新青年消费者在选择生活用品时，有 63.3%倾向于选择设计款/IP 联名款。基于对全球零售市场的深刻洞 察，2020 年叶国富于业内首次提出了“兴趣消费”将成为未来消费的主流趋势。我们认为， “兴趣消费”跳出了过去“十元店”追逐物美价廉的商业逻辑，重点通过 IP 增强用户粘性，提 升复购率。

公司是行业内实践 IP 联名的先行者，自 2016 年启动 IP 战略以来，积累了众多 IP 资 源，逐步构建起 IP 联名矩阵。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已与 82 个品牌建立联名合作 关系，IP 联名矩阵包括：（1）国际流行品牌，涵盖漫威、迪士尼、Hello Kitty、NBA 等。 据国际授权业协 统计，名创优品与迪士尼合作的玩具总动员系列产品已超过 100 个品 类。（2）国潮文化 IP，例如非遗文化、瓷器系列、唐宫文创、中国航天、中国文物等。 （3）品牌自有 IP——企鹅 PenPen、中国熊猫。

以近一年微信指数平均值计，名创优品在国内市场的关注度显著高于主要竞争者。从 公司过往表现来看，品牌的成功破圈，往往与 IP 联名紧密相关。在 IP 联名产品上新期 间，名创优品抖音搜索指数显著提振。2022 年大耳狗新品发行首日销售额就近 600 万。 2022 年 10 月庆祝酷洛米生日，新浪微博#名创怎么酱紫#的话题阅读量突破 3900 万，掀起 网络讨论热潮，且酷洛米产品上新当天平均客单价突破 110 元，项目期间客单价提升 117%。近期名创优品于 7/14 上新芭比联名系列，抖音搜索指数和微信指数均创近一年新 高。芭比产品上线仅 5 天，接近一半的品类已经在全网售罄，部分消费者为了集齐全套产 品，甚至出现网友“帮买”热潮。截至 7/28，名创优品小程序已开放预售，补货上架。

公司具备优秀的 IP 运营能力，善于将 IP 自身内涵与名创优品的平价生活好物属性结 合，实现 1+1>2 的联名效果。以此次芭比联名为例，主打“万物皆可粉粉搭”，国内小程 序上线 SKU 超 40 个，价格在 6.9 元-119 元不等。芭比 IP 代表了简单快乐又精致的生活方 式，精准契合当下年轻人的精神向往。开粉红跑车兜风、驾船出海、海滩轰趴，芭比女孩 每一刻都要光彩自信，勇于追求理想的人生。名创优品让每一个女生都可以实现内心的公 主梦，同时极具吸引力的价格不 让用户产生负担，得到了众多年轻女性群体的追捧。 名 创优品保持每 1-2 月上新一个主题系列的速度，有望持续带来市场热度，拉动收入增长。

4.4 实施品牌升级战略，向上打开增长空间

今年 2 月，名创优品在广州召开了“中国名创·点亮全球”全球品牌战略升级发布 ，正 式官宣全新的品牌定位、品牌超级符号、全球化发展战略以及“三好”产品策略。未来名创 优品将定位于以 IP 设计为特色的生活好物集合店，向超级品牌升级，实现从渠道品牌升级 为产品品牌、由零售公司升级成内容公司、将顾客升级为用户的三个转变。

具体到产品上，名创优品正式将香薰作为未来第一战略品类。据公司统计，2019-2021 年名创优品香薰产品销售额复合增长率高达 26.9%。2022 年 6 月名创优品集结全球专业调 香师与顶级香料供应商成立“大师创香室”亮相成都，大师经典系列无火香薰以不及国际大 牌类似香型产品 5%的价格，为消费者提供优质高级的香薰产品，受到消费者的热烈欢 迎。“大师创香室”上市次月就实现 191%增长，名创优品天猫旗舰店上大师经典系列累计已 售 10 万+瓶。在此次产品升级之前，名创优品普通香薰价格大多集中在 9.9-49.9 元，升级 后的大师香薰主价格带在 39.9-129 元，拉动客单价提高。我们认为未来随着产品迭代种类 增加，以及升级产品的占比提升，产品毛利率将实现稳定增长，向上打开成长空间。

5 盈利预测

目前公司的主要收入来自于 MINISO，线下门店数和单店 GMV 是业绩的核心变量。 MINISO 国内：FY2023 净增了 378 家门店，我们对国内开店进度保持谨慎乐观，假设 FY2024-2025 净增加门店约 211/ 200 家，门店增速约 5.9%/ 5.2%。从 23Q2 来看，MINISO 国内单店 GMV 持续修复中，我们假设 FY2024-2025 单店 GMV 提升 13.8%/ 5.0%。预计国 内业务同比增长 25.3%/ 10.9%，实现收入 88.2 /97.8 亿元。

MINISO 海外：FY2023 净增了 214 家门店，随着全球化发展战略不断深化，我们对海 外门店拓张保持乐观。结合公司较强的开店指引，以及下半年一般为开店高峰，我们假设 FY2024-2025 海外每年净增 398/ 410 家门店，门店增速约 18.2%/ 15.9%。考虑到 FY2023 海 外单店 GMV 高基数且持续向好，假设 FY2024-2025 单店 GMV 同比提升 14.0%/ 8.5%。预 计收入海外业务增长 36.0%/ 25.8%，实现收入 52.0/ 65.4 亿元。 整体来看，我们预计公司 FY2024-2025 营业收入 147.5/ 176.9 亿元，同比增长 28.6%/ 19.9%；归母净利润 21.6/ 27.2 亿元，同比增长 22.2%/ 26.1%。

我们认为名创优品在创意家居零售赛道具有以下优势：（1）轻资产运营，依托合作商 的自有资源占领市场点位，门店快速拓展。在线下消费疲弱的态势下，公司线下客流相对 坚挺，加盟商的合作意愿加强。随着海外重点市场的商业模式得到验证，终端门店有望持 续放量。（2）具备完善的供应链体系，全链路实现数字化管理，使公司得以及时响应市场 需求，适应市场变化。依托于极致效率的供应链体系，名创优品从捕捉消费者兴趣到产品 上市，仅需 21 天。（3）产品力持续提升。公司围绕“兴趣消费”，稳定输出“三好”产 品，在产品设计、推陈出新、IP 打造上均处于行业领先地位。IP 联名产品及兴趣消费品有 望提高产品毛利率，向上打开成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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